红周刊 特约 | 陈建德

在上市公司将资金用于回购时，理性分析，得看这家上市公司回购的股价、回购的估值高还是低，从而进一步评估回购是利还是弊。

近期上市公司扎堆实施回购增持。6月8日，格林美(002340)、品渥食品等公司抛出回购计划；冠福股份、洽洽食品(002557)等公司控股股东拟斥资3000万元至1.2亿元增持股份。据不完全统计，仅2023年以来，A股已累计有几百家上市公司公布回购和增持方案。港股亦如此，截至6月6日，港股已有如腾讯控股、友邦保险、汇丰控股等100多家公司从二级市场回购股份。

【资料图】

无论是回购还是增持，“字面意思”都是传递了上市公司及其控股股东对自家公司价值的认可,以实际行动释放对公司的信心。但回购和增持对公司的利弊，也需要具体问题具体分析。

回购不能托底股价

注销股份比股权激励更优

上市公司的不断回购一般都发生在股价低迷或持续下跌的时候。比如腾讯，从2021年8月份股价400多港币时开始不断回购，已耗资几百亿。回购期间，股价在2022年最低时跌破200港币，截至6月7日收盘股价也仅335.60港币。由此可见，上市公司回购股份，并不一定会托底股价。从过往经验看，在上市公司公布回购计划公告的一小段时间内，市场对于回购稳定股价有较高的预期，阶段性股价表现可能是强于大市的。比如中国平安于2021年8月26日晚公布回购股份计划，次日，中国平安股价上涨3.38%。同日，中国人寿股价仅上涨1.94%，中国太保(601601)股价上涨2.31%，中国平安的涨幅明显高于中国人寿和中国太保。

上市公司的回购股份，主要有两种方案：一是回购注销股份，比如腾讯控股是回购注销，国外的上市公司也是回购注销的更多一些，比如苹果。回购注销股票，可以直接减少上市公司发行在外的股份数量，进而提高公司每股股票的净资产、每股收益，以及每股分红，是一种比较好的方式。二是回购后用于员工持股或股权激励。目前国内A股上市公司回购股份较多是用于员工持股或股权激励。

回购用于员工持股或股权激励的情况下，回购会对短期的交易价格有所影响，短期内增加股票的购买数量，同样对价格也会形成正面的影响。但这种回购并不影响总的发行在外的股份数量，也对于每股净资产、每股收益、每股分红没有任何影响。并且，用于员工持股或股权激励的股份，在未来还是会成为卖出力量来源之一，毕竟员工或高管未来总有一天是要套现的。此种情况，主要好处是有利于上市公司激励高管和核心员工，有助于上市公司凝聚员工和高管的信心，一定程度上利好于上市公司的长远发展。

在上市公司将资金用于回购时，理性分析，得看这家上市公司回购的股价、回购的估值高还是低，从而进一步评估回购是利还是弊。比如，假设有的公司是亏损的，或者说公司只是微利的，其净资产收益率ROE水平很低，其市净率水平比较高。这时的回购，明显不合理、不划算。相当于是花钱去买了不优质的、价高的资产。在实际的上市公司操作中，也曾出现有的上市公司的这种行为，这种行为的背后，可能还会夹杂着上市公司大小非股东的减持。是以回购为幌子，掩护上市公司大小非股东的减持。

从上面的分析来看，上市公司的股份回购在短期内可以提升投资者对于公司股价的信心，但也不能托底股价。当回购仅是用于员工持股或股权激励时，长期来看，回购对于上市公司的股价影响也并不大。

适度的分红兼顾公司扩张性经营

是处理闲余资金理想的方式

上市公司在有闲余资金的情况下，可以选择回购、分红以及对外投资包括并购。上述三种处理方案哪一种好，不能一概而论，同样的具体问题具体分析。

当上市公司分红后，其可用于未来再投资的资金减少了，从机会成本的角度上看，其实大比例的分红是降低了公司未来的成长性。最极端的，假设上市公司将每年的税后利润全部分红给投资者，这时投资者有不错的分红回报。但是，当税后利润全部分红后，该上市公司也就大概率地丧失了以后扩大经营、扩大投资的能力与机会，这于投资者投资这家上市公司而言，未必就是最好的选择。除非，投资者在拿到分红后，拿着分红到账的资金去做更好的投资。但是，投资者在买一只股票时，当时应该就是做了一个最优的选择，认为买这只股票是当下其认真分析过的最好的投资，否则，投资者可以选择卖掉持有的这只股票，去做其他投资。

由此可见，当一家上市公司手上有余钱后，最好的方式是充分、有效地使用公司的现金，为公司扩大主业、扩大经营、为公司的未来业务增长、业绩增长、利润增长发展注入更多的机会，从而也可以提升公司股票的估值水平，这是最理想的方式，比如巴菲特的伯克希尔公司就一直不分红。很多上市公司的股东和高管，包括上市公司的当地主管部门，一般都存在着推动上市公司做对外投资的利益诉求与冲动。在面对上市公司做投资时，反而要更谨慎一些。因为如果上市公司是对自己熟悉的主业做投资，或者是对自己主业的上下游做投资，此种投资大部分在自己的能力圈范围内，投资成功的概率更高。但在实际的对外投资中，也经常出现上市公司对外跨界投资，投向自己不熟悉的领域，由于超越上市公司的业务与管理的能力圈，跨界投资存在着较大的不确定性与风险，出现失败的可能性更大。关于这方面的失败案例，A股市场上屡见不鲜。对此，对于上市公司盲目对外投资的行为反而要谨慎。

此外，由于之前有一些上市公司存在大股东侵害小股东的利益，比如有的上市公司长期不分红或很少分红。这种“铁公鸡”行为广受投资者诟病。这些年以来，监管层一直引导上市公司要适度分红，要通过分红的方式回馈投资者。在监管层和投资者、媒体的不断反馈下，有越来越多的公司选择相对于以前提高分红率，比如不少上市公司将分红率提高到30%左右。适度的分红率，兼顾了上市公司的长期扩张性经营和分红回馈投资者之间的关系，应该是一种比较理想的方式。

上市公司回购增持目的不一样

公司和大股东与普通投资者风险不同

在资本市场上，除回购外，大股东的增持也经常看见。据不完全统计，2023年以来累计有两百多家上市公司的股东增持股票，其中有多家增持金额超过1亿元。

相较于上市公司回购中夹杂着各种不同的利益，大股东增持，是实实在在拿出真金白银买入公司的股票，并且一般还会承诺在一定时间内不减持。上市公司大股东的增持行为，应该更有助于二级市场的其他投资者增强对这家上市公司的中长期经营的信心。

总体而言，上市公司愿意回购、大股东愿意增持的股票，其业绩一般比较优秀，现金流也比较充沛，估值水平可能也会较低。

回购和增持为二级市场的投资者增强了信心，但上市公司的回购及大股东的增持的目的各不一样，金额也各不一样，对于股价的影响也不尽一样。投资者在对上市公司进行投资时，应该站在更远的角度、对上市公司进行综合的、全面的分析，不能仅仅因为上市公司的回购和大股东的增持而简单地买入。因为，上市公司对于自家股票的回购与增持的时间、目的、可以承受的风险，与二级市场的投资者的持有时间、期望的收益率，以及可以承受的股价的波动都是不一样的。何况，资本市场股价的影响因素有很多，上市公司自身及大股东对公司的判断可能也会出错，上市公司的回购和股东的增持后，股价可能也会下跌，上市公司及增持的股东可能也会亏钱。

(作者系福建天朗资产总经理。本文已刊发于6月10日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做分析，不做投资建议。)